馬幣貶值8大疑竇

1998年亞洲金融風暴，當馬幣兌美元貶值了30%，我們祭出了飽受抨擊的資本管制和定匯措施，最終確保我國平安過渡了嚴峻的經濟危機考驗。

• 《投資致富》特別誠邀本地和外資證券行經濟學家作客，共同來勾勒更清晰的馬幣未來走勢圖。（圖：星洲網）

現在，我們把時鐘調快17年，馬幣兌美元在過去一年貶值了23%，距離上次危機的爆發點只有7%的距離，到底歷史最終會重演？還是如外資報告所寫般“冷靜下來，並繼續前進”呢？

馬幣
面臨風暴考驗……

馬幣跌個不停，從3.80一路猛挫至近4.20，時間之短讓人措手不及，更勾起了國人對1998年亞洲金融風暴的慘痛記憶，擔心歷史又將再度重演。

回顧1998年，馬幣在12個月內大跌30%，時任首相的敦馬哈迪為免匯率大幅貶值，實施資本管制，並把馬幣與美元掛鉤在3.80水平，而過去1年以來，馬幣兌美元已經貶值了23%，跌幅與上次風暴相近，但各界卻大派安心丸，稱歷史不會重演，也不會重新資本管制和定匯。

但是，外匯儲備跌穿1千億美元關口，加上我國家庭債務居高不下，國家銀行（BNM）似乎沒有調整利率的空間，我們真的可以安枕無憂嗎？

這些安撫人心的談話，到底是有具體事實與理據的？還是裹著糖衣的毒藥？《投資致富》特別誠邀本地和外資證券行經濟學家作客，共同來勾勒更清晰的馬幣未來走勢圖。

李：前聯昌研究首席經濟學家李興裕
渣：渣打銀行經濟學家團隊
黃：華僑銀行外匯策略師黃俊勇

1.隨著馬幣兌美元跌破4.00關口，1997/98年亞洲金融風暴夢魘會否重現？

李：馬幣跌至17年新低，為1997/1998年亞洲金融風暴首見，我們熟悉的馬幣夢魘又回來了。這“幻覺記憶”（deja vu）引發市場對馬幣反彈前，可能進一步下跌的恐懼。

我認為大馬並未陷入經濟危機，現有經濟和金融基本面與亞洲金融風暴大不相同。其中，分別包括：

i）1997/1998年亞洲金融風暴最突出的一點是，災情遍及數國和快速的區域擴散性。泰銖在1997年7月重貶，隨後導致大馬和印尼在一個月內出現貨幣危機，而韓國也在幾個月後淪陷。現在，包括大馬在內的區域貨幣都出現調整，主要是美國聯儲局（Fed）量化寬鬆（QE）退市，以及市場憧憬美元升息導致資金潮開始撤離。

在投資者信心疲弱、美國升息和原產品價格下跌，以及政治不明朗和一馬發展有限公司（1MDB）債務風暴等國內因素包圍下，馬幣貶勢最重。同時，外資持債比例居高不下也是馬幣的風險來源。

ii）比起1998年的262億美元，大馬現有更高的外匯儲備（截至7月15日止為967億美元）。在吸取1997/1998年經驗後，國行將不會用盡外匯儲備來捍衛馬幣。

此外，銀行業基礎強勁，資本水平也良好，而企業領域資產負債表也遠比亞洲金融風暴來得好，總體負債比也更低，且未高度曝露於短期貸款之中，與當時私人領域短期美元債務高企，以及資產負債表失衡的情況大不相同。

iii）在1997/1998年，外國基金和散戶主導股市。

銀行業貸款高度集中於產業、實業和股票融資等非生產性領域，因此大量的熱錢撤離導致股市崩盤，銀行業也因巨額的壞賬認列遭受重大打擊。

現在，國內機構基金和單位信託領域擴大在馬股的影響力，而散戶直接參與股市的比重也比過去來得低。

iv）債務指標也是評估外匯適足性的重要一環。近年來，大馬外匯儲備可覆蓋的短期債務比例不斷下跌，從2009年的2倍減至今年7月杪的1.1倍，明顯低於印度、印尼和泰國的3倍、2倍和2.7倍。

同時，截至今年3月杪，大馬外匯儲備對總外債的覆蓋率僅為0.5倍，顯著低於2008/2009年全球金融海嘯時期的0.9倍。

v）大馬經常賬自1998年開始錄得盈餘，但近年來盈餘水平卻顯著收窄。政府也積極落實財政改革措施，以解決自1998年開始持續不斷的預算赤字問題。

在1997/1998年，大馬財政預算盈餘並不高，而經常賬也多年錄得赤字。

vi）雖然國行積極解決家庭債務問題，但高家債問題仍是一大隱憂。截至7月杪，外資持有大馬政府債券比重達到1千654億令吉，也將是外匯儲備，以及馬幣的一大風險。

儘管如此，強勁美元導致資金流波動，以及溢出效益，對大馬的潛在衝擊依然嚴峻。自我實現的預期、投資者信心轉變和薄弱的政策，包括治理不善等問題的相互作用將最終導致基本面的惡化。短期隱憂將是政治不明朗冗長，以及環繞1MDB的負面因素。

渣：馬幣兌美元近期走貶，引發市場對大馬可能重新落實定匯和資本管制的憂慮，但國行總裁丹斯里潔蒂已講明國行無意落實資本管制，而首相拿督斯里納吉也說明政府沒有定匯和資本管制打算，並將維持國行的決策獨立性。

我們相信相關聲明將可緩和投資者信心，以及政府與國行任何政策分歧。

當前的情況與亞洲金融風暴大不相同，落實定匯和資本管制可能弊多於利。在亞洲金融風暴期間，企業槓桿和資產分配不成熟，拖累馬幣匯價進一步下跌，而美元與本地利率飆高也讓企業飽受挑戰，但現在的情況並不相同。

目前，大馬約50%外債為外資持有的本地公司債，其中絕大部份已獲得良好護盤，而馬幣貶值可能意味著政府將出台含蓄的量化寬鬆政策。

落實定匯和資本管制也可能造成投資者信心潰散、投資疑慮等問題，且無助國內資金和伊斯蘭金融市場的建設。

整體來看，我們相信大馬基本面依舊相對堅挺。今年上半年經濟增長5.3%，經常賬盈餘也佔國內生產總值（GDP）的3.1%，情況明顯比區域其他國家為好。

2.馬幣會否觸及亞洲金融風暴期間最低的4.885水平？

李：馬幣兌美元要貶至如此低的水平，需要如美國在2016年或以後積極升息等重大衝擊，但美國積極升息的可能性不大，因太過強勢的美元將傷害美國經濟。

國內衝擊也將導致外資全面撤離馬股或債券市場，甚至是讓投資者對馬幣信心盡失。值得注意的是，馬幣現仍不可在岸外進行交易，因此這將使馬幣避開岸外投資者的狙擊。這與1997/1998年亞洲金融風暴，岸外投資者提供更高的利率來吸引馬幣存款，並導致馬幣出現重大下行壓力的情況大不相同。

渣：馬幣貶勢主要受負面情緒，抑或市場流動性轉差推動，並非基本面因素。

在過去1年，馬幣兌美元走貶23%，是表現最差的新興市場貨幣，其中原產品價格顯著下跌、潛在主權債務評級下調、國內政治隱憂、中國經濟增長放緩和大馬外匯儲備走低為主要原因。

從馬幣近期劇貶來看，不難發現利空已普遍反映，因此預見馬幣兌美元可能出現些許上升空間。

但我們仍相信馬幣是區域最脆弱的貨幣之一，主要是大馬面對外匯儲備減低、外資持有本幣債券比重高和外幣債務高在內的3大問題。

基於外匯儲備持續下跌，我們預期國行將避開在特定水平護盤，而傾向抑制貨幣的波動幅度，以在市場信心趨穩時重建外匯儲備，因此馬幣兌美元貶勢不會太猛。

不過，聯儲局升息、股債兩市資金持續撤離，以及國行有限的政策空間都可能推動美元走高，馬幣貶勢可能未止，因此上調馬幣兌美元第三季目標至4.20，第四季則料回穩至4.05水平。

3.國行無意將馬幣與美元定匯，抑或落實資本管制，但真的不會採取任何措施支撐馬幣嗎？國行還能做甚麼？

李：除落實彈性的可管理自由浮動匯率機制外，國行也讓匯率扮演吸納外圍衝擊緩衝器角色，並在全球資金撤離之際，入場干預避免匯率出現劇烈震盪。

匯率調整將減輕部份利率在應對資金流向的壓力，但與維持固定匯率機制不同，這需要很高的外匯儲備作為後盾。

原則上來看，若資金撤離只屬短期現象，馬幣理應背負起整個調整包袱。但若資金只在短期劇烈流出，外匯調整可能相對平順，因此維持強大的外匯儲備“銀彈”將可幫助經濟緩衝劇烈的資金流出，以及風險厭惡顯著攀升帶來的衝擊。

國行不會完全動用外匯儲備來捍衛馬幣，因積極的外匯市場干預是昂貴和無效的。同時，快速消耗的外匯儲備也可能削弱投資者對國行是否有能力紓緩馬幣貶勢的信心，更可能加劇資金加速撤離。

我們應對保護，以及隔離國內經濟遭受資金撤離打擊的措施抱持開放的態度。雖然我們不排除國行可能在極端情況下，落實定匯或特定資本管制的可能性，決策者可以考量落實權益措施或短期政策來紓緩馬幣的壓力。

這包括落實國民在國內外可保留的外匯基金上限、縮短出口收匯調回我國的期限，以及限制非貿易相關的掉匯交易。

其他先發制人的措施，還包括鼓勵政府相關公司（GLC）和投資機構回調海外投資盈利、落實海外資產收購資產禁令等。

渣：我們雖不排除國行將出台部份“宏觀審慎”措施來支撐馬幣，但料難扭轉乾坤。

4.與利率相比，匯率在緩衝風險上是更好的工具嗎？

李：國行可考慮讓馬幣自由浮動，而非通過損失外匯儲備來穩定匯率，甚至是升息提昇馬幣資產吸引力來緩和資金外流情況。但考量到現有經濟環境疲弱，以及家債高企，這需要取得平衡。

因此，現在的問題是，利率需要調高多少才能支撐馬幣。同時，若政治不明朗，以及1MDB縈繞的負面情緒導致信心危機，單靠升息可能不足以烘托馬幣。

渣：鑒於經濟增長依舊強勁，而通膨也在可管理水平，預期國行今年將維持隔夜政策利率不變。

我們相信國行將不會透過利率政策來提振馬幣表現，除非出現疲弱馬幣已影響經濟增長基本面的訊號。

5.隨著人民幣貶值，您是否認為這可能導致區域展開貨幣戰？

李：我認為只要人民幣緩步和有序貶值，將可避免嚴峻的區域貨幣戰發生。

人民幣貶值意在達到2大目標，（一）即確保中國經濟延續穩定增長步伐，減低硬著陸風險，以及（二）展現中國轉向彈性匯率市場機制，並最終讓人民幣成為可在國際貿易和金融市場全面兌換的貨幣。

最後，一個穩定和可靠的人民幣將使其符合成為全球外匯儲備貨幣的資格。

6.國家銀行有信心一旦美國升息後，馬幣將可反彈，並反映其基本面，但這是否會很快發生呢？

李：毫無疑問，馬幣估值遭到低估，也未反映其實際基本面價值。

但是，聯儲局確定升息時間，只能暫時紓緩馬幣壓力，並不能確保貨幣可持續性反彈。這主要是聯儲局的升息旅程將持續至2016年，甚至更久的時間，一切取決於美國經濟表現。

馬幣兌美元匯價要延續升值韌性的催化因素包括，良好的經濟條件、正面的回酬差距（大馬與美國利差）、可持續取得經常賬盈餘（原油、液化天然氣和棕油將是值得密切關注的指標）、良好的財政情況（赤字改善或取得盈餘）、健康的外匯儲備水平、抑制政府債務和外債，以及穩健的金融系統。

此外，重建投資者對政府機構的信心，並解決政治不明朗，以及環繞1MDB的種種隱憂也是當務之急。

黃：基於岸外投資者對國內政局仍感隱憂，因此馬幣兌美元短期走勢仍相對脆弱，可能面對進一步下行壓力。

截至今年第二季，外資在過去8個季度中，有6個季度淨賣出大馬股票和債券，我們相信情況可能在第三季變得更為嚴重。

國際收支，乃至外匯儲備等數據持續走疲，也可能使得馬幣比區域其他貨幣更為脆弱。此外，在當前美元潛在強勢，以及新興市場動盪不安之際，中國人民銀行近期讓人民幣貶值，可能加速亞洲貨幣的貶速。

7.馬幣前景熊影幢幢，您是否預期馬幣資產再面對新一輪的外資賣潮？

李：只要馬幣走勢持續震盪，並潛存“走弱傾向”（Weakening bias），投資者將繼續減少在股市和債市的曝險程度。

近期馬幣貶勢加快，已誘使更多外國組合投資者進一步削弱在大馬股票和債券市場的投資水平，主要是他們擔心馬幣劇貶將完全抹去，或減少資本盈利。

渣：預見組合資金將進一步從債券和股市撤離，可能對馬幣帶來更大的傷害。

今年為止，外資已從馬股撤資32億美元，若外資持股比重跌至2009年杪水平，這意味著外資可能從馬股進一步撤資36億美元。

同時，外資握有的國行票據也從2014年11月的122億美元，減至2015年7月的43億美元。基於外資持有國行票據比重已低，相信進一步撤資規模不會太大。

在最糟糕的情況下，外資可能進一步拋售30億美元國行票據。

大馬政府證券（MGS）市場情況更令人擔心。在過去1年，外資持有公債比例持續攀升，2014年11月至2015年7月的淨買進金額達到52億美元，擴大總外資持債比重至430億美元。

受到貨幣走疲影響，我們預期短期債市可能撤資25億美元，若馬幣貶勢更甚，外資持債比重也恐難無動於衷。

8.全球石油供過於求，油價可能進一步下跌。您認為這會否進一步拖累馬幣？

李：我認為，馬幣現有疲勢已普遍反映低油價影響。但是，若油價顯著跌至每桶30美元或以下水平，可能重新對馬幣帶來衝擊。宏觀經濟隱憂主要與經常賬盈餘，以及財政預算赤字影響有關。

結論：

總體來看，經濟專家的答案幾乎與政府的“馬幣估值未反映基本面，長期將回彈”的說法一致，而政府近期也已發聲，並準備透過系列措施來穩住馬幣，但真能挽回投資者的信心嗎？恐怕只能留待慢慢觀察了。（星洲日報／投資致富‧焦點策劃‧文：洪建文）