柔佛珍原地踏步藏隱憂

國內的鐵皮罐製造業，三大主要業者或當屬建裕珍廠（KIANJOO，3522，主板工業股）、冠旺集團（CANONE，5105，主板工業股）與柔佛珍（JOHOTIN，7167，主板工業股）。前二者較為市場所熟悉，除了業務規模較大外，其關注的焦點更在於兩者所涉及的股權買賣糾紛。

至於柔佛珍，從2003年上市至今，一直都保持低調。當其他空罐製造業者在急速擴充業務之際，柔佛珍仍選擇以緩慢的步伐成長，讓業績表現多年來穩定在一定的水平。

慢中求穩能否讓柔佛珍佔優勢？鬆散的股權結構是否致使該公司失去方向？

《資匯》嘗試從該公司的業績表現，與股東的架構，梳理出其發展前景與方針。

在2003年上市之初，柔佛珍管理層表示，該公司為國內三大鐵皮罐製造業者之一，市占率約為9%。儘管未表明其他兩者的身份，相信所指為建裕珍廠與冠旺集團。

然而，時間快速地轉變，鐵皮罐製造業也出現許多的變化，尤其是市場的版圖以及經營方針。

其中，建裕珍廠的發展最為激進，除了鐵皮罐業務大幅提升，也透過持有大馬紙盒廠（BOXPAK，6297，主板工業股），積極進軍紙盒業務。而冠旺集團也一度以老二的姿態，欲收購鬧股權糾紛的建裕珍廠，意圖擴大市場版圖。然而，收購的舉動卻在完成之際遭遇阻攔，至今仍卡在法律程序之中。

無論如何，在這推演進程中，柔佛珍並沒有太大的企業動作。

從2003年在大馬交易所次板上市，並在2005年轉上主板上市以來，該公司的營業額多年來皆維持在1億令吉的水平，沒有太大的突破。

而淨利方面，除了2007年因較為急速的擴展而面對虧損外，其餘每年都取約處500萬令吉的盈利。

貸款低業績平淡

反觀建裕珍廠與冠旺集團，從2006年至今，營業額已大幅提升，當中尤以冠旺集團的漲幅最大，從2006財政年的2億令吉營業額，倍增至2010財政年的4.5億令吉。

而建裕珍廠仍舊是國內的鐵皮罐業者龍頭，營業額從2006財年的6.5億令吉，大幅增加至2010財政年的9.9億令吉。

這意味著，柔佛珍多年來的發展，基本上仍原地踏步；儘管柔佛珍或許自豪地認為，其借貸水平仍是同業中最低，不會面對財務上的難題。這亦清楚反映出公司的保守經營方針。

確實，冠旺集團的營業額雖然大幅增長，但其借貸水平同時也大幅走高。截至2010財政年，其總貸款額接近1.9億令吉，而其股東基金僅略高於1.9億令吉。換言之，這幾乎是一倍的淨負債率。

反觀柔佛珍，儘管在07年因為擴展業務，建設廠房而累積許多銀行借貸，但截至2010財政年的總借貸水平仍不足2000萬令吉，即便加上銀行透支約250萬令吉，仍是一筆小數目。

與其接近1億令吉的股東基金比較，其淨負債率約為20%。同時，這些銀行借貸中，超過大半數為廠房建設的定期貸款，這反映出柔佛珍的小心翼翼。

另一方面，若注意該公司在大馬交易所網站的公告，除了季度業績報告之外，經常出現的就是國內銀行為該公司提供的貸款便利通告。

除此之外，柔佛珍就沒有其他的企業活動了（除了05年派發紅股擴大股本以晉身主板）。

保守的理財手法，也就使得業績表現平淡無奇，雖能為股東帶來穩定收入，但對於長久的發展而言，亦非好現象。

必須注意的是，該公司自上市以來，皆維持著派息的傳統，除了面對虧損的07財政年。

同時，隨後幾年在業績表現逐步回穩下，其派息的比例也逐步增高，其中2010財政年共派發3.5%的單層股息，該比例為05財政年以來最高。

雖然每年維持派息，但這絕對不是投資者持續參與的最佳回饋。對於任何公司而言，業績的持續增長以及股價穩定向上的走勢，才更應該是投資者的考量。

該股在過去一年皆處在0.70令吉之間或以下的水平，卻在6月間急速上升至0.90令吉以上，隨後回退至接近0.80令吉的水平，近期卻又重新上探0.90令吉以上的水平，並創下0.94令吉的一年新高。

該股股價波動雖大，卻沒有太大的成交量支撐，這似乎顯示著，股價的變化主要由大股東與機構投資者所扶持。換言之，投資者若要從股價表現中尋找獲利的機會，相信有一定的困難。

股權架構潛在變化

雖然成交量稀少，但柔佛珍的股權架構目前並非由單一大股東所控制。必須注意的是，03年上市之初，柔佛珍的最大股東為柔佛珍控股私人有限公司，持有42.59%股權，接下來分別為兩家土著公司Angkasa Aman的14.31%，以及Genting Perwira的5.76%。而當時的股票數額為4398萬6000股，並有約1600名股東。

這樣的股東架構基本上維持至2008年初。而在2008年初，柔佛珍宣佈全數脫售所持有的約43%股權。

同時間內，柔佛珍前主席吳明光成為最大股東，持有約15%的股權，至於其他的大股東，除了兩大土著股東外，還包括吳明光兒子，即董事經理吳瑞源，持有5.4%股權；蔡叔豪（譯音）持有9.1%股權，劉麗娟（譯音）持有7.8%股權，及白亞章（譯音）持有6.6%股權。

值得探討的是，2003年上市時，吳明光曾道出，柔佛珍控股主要由他和其他兩名友人所合股在60年代時買下，隨後吳瑞源則將另一家業務併入其中。

換言之，若從上述的柔佛珍控股所脫售的股權，以及隨後數個投資者的股權總和作為推測，有理由相信，這是柔佛珍控股分家的動作。

同時，在這一次分家活動下，柔佛珍的股東人數再次回到約1500名的水平（股東人數在05至06年間滑落至1300人左右）。而董事局的成員中，依然是由吳氏家族牢牢掌控。

這意味著僅僅是股權架構上的變化，而非是行政權力上的改變。

除了吳氏家族外的個人持票大股東，蔡叔豪、劉麗娟及白亞章隨後在2010年6月杪陸續脫售股權，這卻也將該股當時的股價推向近1.00令吉的高點。

若從08年分家時的0.60令吉價位計算，這筆脫售價格讓這些大股東賺入高達40仙的資金，接近7成的賺幅。

至於脫售股權後引進的大股東，分別是蔡大文（譯音）與林新瑞（譯音），個別持有11.76%與11.22%。

林新瑞更在隨後被委任為非獨立非執行董事，大股東吳明光也宣佈辭去主席的職務。

也就是說，從2010年起，柔佛珍無論從股權架構，乃至於行政架構都出現了潛在的變化。

就股權架構而言，除了吳氏家族仍持有20%股權外，其餘兩大股東都個別持有超過11%的股權，可謂與吳氏家族並駕齊驅。

至於在行政架構方面，隨著吳明光的淡出，就僅有吳瑞源獨撐行政大旗，儘管林新瑞僅是非執行董事，但在董事局會議上，也起著一定程度的操控力。

在這種股權相近的情況下，只要某大股東在市場持續掃票，要試圖超越吳氏家族成為公司的最大股東，並非難事。畢竟，剩餘的股票持有人，主要還是個人股東。

結語

柔佛珍雖貴為國內第三大的鐵皮罐製造業者，但在其他業者持續成長下，它卻延續謹慎的作風，其國內的版圖將會進一步萎縮。同時，其印尼的海外業務，雖然已開拓多年，卻仍未帶來實際的貢獻。

另外，擁有權與控制權儘管並未出現任何的問題，但股東架構的鬆散，對於一家公司的發展而言，是利是弊，值得探討。這是因為，不能排除會出現大股東變局，進而導致的管理層變動。

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